温和通胀下，零售行业的持续增长将更为明确：随着温和通胀预期的逐步形成，居民消费意愿将被激发，会使08年实际消费增速出现一定上升(预计08年社会消费品零售总额增长约13%，略高于07年)；在百货业的联销分成盈利模式下，通胀有利于其收入、利润的增长。

  百货子行业投资“题材”丰富，是我们投资首选：在消费升级带动下，未来5年行业复合增长将超过12%，远高于过去5年9.5%的增长率；管理改善、经营模式的创新、经营商品的高的附加价值，使行业毛利、净利提升空间大；资产价值提高投资价值、提升投资安全边界；行业进入壁垒高、竞争环境相对缓和。我们关注行业龙头的溢价效应、资产注入并购整合机会、管理提升带来超预期增长机会，重点推荐：百联股份、银座股份、鄂武商、合肥百货。

  总体而言，城镇和乡村居民收入迅速增加、城市化进程的加快、消费的升级驱动着我国零售行业的持续加快速度进行发展；而社会保障力度的加大、就业人数的持续增加，使消费的人信心指数维持稳定；温和的通胀有利于刺激居民的消费意愿、提升行业景气度，使持续增长更加明确。

  2007年1-11月份，我们国家社会消费品零售总额80195亿元，同比增长16.4%，比上半年及上年同期分别加快0.7和2.6个百分点，继续保持快速增长态势(如下图表1)。从区域看，农村消费增速仍落后于城市，但差距有不断缩小的趋势；从消费结构看，一些产业链较长的消费增长较快，前三季度汽车类商品销售增长38.1%、家具类增长38.7%、建筑装潢类增长43.3%，消费结构升级别趋势明显。

  值得注意的是，消费对经济稳步的增长的贡献度有所加大(虽然消费对经济稳步的增长的贡献度仍比投资对经济的贡献度低)。07年前三季度消费、投资、出口对经济稳步的增长的贡献率分别为37.00%、41.6%、21.4%，而07年上半年则分别为36.50%、39.6%和23.9%。

  预计07年全年实现社会消费品零售总额88941亿元，同比增长16.4%，增速创1997年新高，扣除物价因素，实际增长大约在12.8%左右，高于去年0.2个百分点。2008年，奥运会的举办将促进服务消费的大幅度增长，城镇和乡村居民收入增长的乐观前景将继续支持消费的增长，预计08全年社会消费品零售总额102994亿元，实际增长约12.5%，与07年基本持平。

  另外，政府对于社会保障方面的政策倾斜，包括增加城市低收入者的低保金；提高离退休人员工资；再次提升农民现有的补贴水平；明确农村普及9年义务教育；提高新的个人所得税起征标准；以及对医疗、教育、住房等改革预期，都是间接提高城镇居民收入的举措。

  得益于消费者的收入增长预期及对国民经济的总体良好表现，消费者信心指数总体上维持了一个稳定的状态(如图表3)。另外，就业人数持续增加及社会保障力度的加大，也增强消费者的信心指数。07年前三季度城镇累计新增就业人数达到920万人，超过全年新增900万人的目标；而前三季度财政用于社会保障和就业的支出为3089亿元，同比增加29.5%。全国城镇居民最低生活保障人数和农村最低生活保障人数也都有不同程度的增长，同时，各项社会保险参保人数也在增多，覆盖面继续扩大。

  今年1-11月份平均，全国CPI同比上升4.6%。其中高比例的权重与迅速飙升的食品价格，成为本轮CPI上涨的最直接和最核心的原因，食品类价格上升11.9%，影响价格总水平上升4.0个百分点，占涨价因素的87%；居住类价格持续上涨4.3%，影响价格总水平上升0.6个百分点；其余6大类基本保持平稳，升降相抵，对价格总水平基本没有影响。

  尽管07年我国的通胀压力有所上升，但并未使居民形成稳定的通胀预期，对实际消费的影响也变得不显著，如下图表5。07年1-11月份名义消费大幅度增长，由06年的13.7%增长到16.4%，而实际消费增速仅达到12.7%，略高于06年同期0.1个百分点。

  通胀预期在非食品类价格会出现上涨的情况下可能会转化为工资压力，在07年10、11月份非食品类价格慢慢的开始上涨，PPI也出现大面积上涨，而且08年上半年通胀水平将会持续在6%以上，这无疑使人们形成稳定的通胀预期。

  短期而言，通胀使居民的实际购买力受损、消费意愿下降。而一旦居民形成稳定通胀预期的可能性在增加，则不再推迟消费预期，消费愿望将被激发，这会使08年的实际消费增速出现上升。而我们也看到，05年以前高消费往往伴随着高通胀(如上图表5)。

  温和通胀预期会使居民在耐用消费品与非耐用消费品上支出都会增大，即出现“高通胀、高消费”的局面。而若发生恶性通货膨胀(CPI上涨在10%以上)，耐用消费品的支出增速下降会很明显。美国消费近几十年的走势说明了此问题(如下图表6、图表7)。

  城乡居民收入的较快增长、以及消费者消费预期及消费信心的提升(受益于人民币升值、股市和房地产市场的走强，居民拥有的个人资产价值迅速增长)，将促使消费结构的升级换代，城市及部分农村居民的消费将由基本生活需求的生活用品，更多地向品牌服装、化妆品、金银珠宝等高端品及奢侈品消费转移，这些高端品的零售在进入到05年后保持一个高增长势头(如下图表5)：

  百货商场目前是品牌商品、奢侈品的重要销售经营渠道，在百货商场的总销售构成中，金银珠宝、化妆品和服装可以占到总销售额的2/3以上。因此，在主流产品旺盛的市场需求背景下，百货行业未来几年的持续发展值得期待。相对于以主要经营日常消费品的超市、大卖场而言，百货业将成为消费升级背景下的主要受益者。

  1.功能更完善：由传统百货的单纯购物功能，向集文化、休闲、娱乐、品位于一体的多元化、多功能的方向发展；2.提供适应消费者需要的购物环境：包括商品的组合、零售空间的布局；3.购销分离、网上结算、合同管理等现代企业经营机制的确立；4.商品结构和品牌组合更合理化，以适应市场需求并提高其“客单价”，促进销售额的增长(服装服饰卖场面积扩大、家电卖场面积压缩、品牌档次升级是目前不少企业的调整方向)；5.盈利模式的不停地改进革新：从传统的“厂商联营、赚取扣点”方式，更多向挖掘更多的自有品牌、有效运作商业地产、经营顾客等新盈利增长点转移。

  以上5个方面中，后三个方面应该是现代百货业最该具备的精髓。为适应新一轮的消费浪潮特点，国内诸多“传统百货”正逐步完成向“现代百货”的调整转型，有理由相信，随着我们国家百货业“现代化”要素的持续不断的增加，百货行业将更加“青春靓丽”、实现快速发展。

  譬如，在自有品牌销售方面，国内百货企业所占比例很小、贡献利润不多。而事实上，自有品牌的销售必须依靠大规模的生产和销售来支撑。未来在这方面有所突破的零售企业一定是具备一定销售规模和品牌效应的，百联股份、大商股份、王府井等一线零售股有望成为这方面的先行者。

  第二，通过加大买断经营商品、总代理总经销商商品、自有品牌商品的比例，将可以有明显效果地提高公司的毛利和盈利能力。在这方面，百联股份、大商股份等做了有益的尝试并取得一定的效果。譬如，对于顶级品牌的代理业，在国际上相当成熟，作为品牌代理挺进奢侈品行业、是国际著名百货商的发展趋势。

  在这方面，对于国内的品牌百货商来说，市场拓展空间很大；而在自有品牌的开拓方面：由于进货不必经过中间环节、非常大地节省交易费用，同时自有品牌商品的包装简洁大方，包装费用少，因此，尽管售价低、但毛利率较高。

  第三，管理效率提高带来净利率的提升。如下图表6，由于费用率上的差距(06年7家百货零售商费用率15.59%，高于香港上市百货零售公司11.47%的费用率)，导致国内7家百货零售商平均净利润率4.11%，远低于香港上市的三家百货零售商7.57%的净利润率水平。这反映了国内百货零售企业在运营管理上的水准上的差距：管理效率较低；国内大部分百货零售上市公司为国企，人员、机构过于臃肿，同时承担了一部分社会职责。同时，这也反映了国内百货零售商通过机构精简、提升管理带来的利润提升空间较大，这方面我们关注引入战略投资者、实行股权激励给公司带来的制度性变革。

  在目前沪深A股市场上，以百货店为主力业态的零售上市公司几乎都在所在城市的核心商圈中的黄金地理位置拥有自有产权的物业。从投资角度看，这些商业物业给百货类企业来提供较高的投资安全边界、为公司价值提供支撑，体现在下列两个方面：

  第一，在人民币升值的背景下，商业物业有较大的升值幅度，使企业有远高于帐面净资产值的重估净值(如下图表7)；其次，大量的自有物业，能有效规避租金上涨带来的经营压力，并降低经营成本、也极易成为收购兼并的标的。

  从目前国内零售行业的竞争态势来看，在加入WTO以来，欧美外资在国内零售业主要进军中低端市场、占优势的业态主要在大型综合超市。国内超市业态的面对着欧、美等国外资的大规模扩张及强势并购的压力，竞争环境异常激烈。而百货业态依然是本土企业的天下，如武汉市场，仅鄂武商的3家主力商场就占到当地百货业20%以上的市场占有率；广州市场，广州友谊、广百、广州王府井占到当地百货2/3以上市场占有率。亚洲最有实力的日本百货公司进入我国的步伐较慢，目前的外资百货店大多数来源于台湾、香港及东南亚，如太平洋百货、新世界百货、百盛百货等。

  事实上，国内百货零售业正日益发展为技术、资金密集型行业，行业进入壁垒在零售各子行业中最高。进入百货零售领域的主要壁垒包括以下因素：1、地理位置：目前国内百货门店已经占据各大城市主流商圈和黄金地段，商业地产的稀缺性导致在现有商圈内新建门店的可能性变小，新加入者必须付出更高的成本或选择新的地理位置，而商业氛围的形成需要一定的周期和较大投入方能完成。

  虽然零售行业需求高度景气，但供给压力慢慢的开始显现。同时，我国零售业整合度仅为20%，远远低于其他发达国家和地区，连锁百强的市场占有率仅为11%，零售并购浪潮将5年不退。预计，那些缺乏竞争力的公司将会被渐渐整合，而拥有强势品牌的一线零售股具有更高的胜出几率。

  这些行业龙头、优势上市已形成了较为稳定的品牌及规模优势，随着我们国家整个零售行业市场集中度的慢慢地提高，新增零售市场的份额将逐步向这些优势企业集中。虽然一线百货零售商的静态估值水平较高，但从中长线角度看，品牌、规模的竞争优势、和公司成长性仍就是我们最终选择投资零售股的主要标准，依然可以看好这些优势龙头上市公司，并理应获得一定的估值溢价。

  在一线龙头零售公司中，依然看好王府井、百联股份，是零售板块中所必须的组合配置品种。王府井的全国性网络渠道初具规模，同时，其在全国各大中城市的店面所处地理位置优良，未来增长的不确定性因素少；百联股份存量资产的内生增长显著、同时盈利能力改善的空间巨大，集团资产注入等外延扩张值得期待，同时，资产价值、股权价值为公司增添亮色。

  公司占据上海1/4左右百货业态市场占有率，资产质量优良、定位高端、主力门店占据上海主流商圈的黄金地理位置，因此，能够充分分享零售行业持续景气带来的稳定增长。仅仅依靠存量资产的内生增长，预计公司未来5年的净利润复合增长率将超过25%。

  未来毛利率仍有持续上升空间：受益于公司“高档百货连锁”及“购物中心连锁”的定位、以及上海市居民强大的消费能力，公司毛利率一直高于大商股份及王府井3-5个百分点。未来公司毛利率仍有较大增长空间、并促进公司巨大的内生增长：随着盈利模式的逐步转变，加大自有品牌开发力度、加大买断、总经销和总代理比例，预计，未来5年公司自营比重将从目前的约5%提高到25%，从而使毛利率提升2-3%个百分点；另一方面，物业升值及租金上涨也将提升公司毛利。我们也认为，依靠公司在一线城市的销售规模、高端定位、领先的信息和管理技术，公司也是最大有可能在盈利模式转变中获得成功的公司之一。

  公司是百货类上市公司中资产重估价值最高的公司之一，提供较高的投资安全边界及投资价值：公司店面大多为自有物业，且多处于主要商圈核心位置，自有物业总经营面积达84万平方米，重股价值超过200亿元，折合每股RNAV20元以上；而持有的都市股份、东方证券、申银万国等法人股的市场价值超过50亿元，折合每股4元以上。

  全流通、及大小股东利益趋同的背景下，资产注入、行业的重组整合将带动部分上市公司呈现裂变式的外延增长。我们关注以下几种行业内的并购重组整合方式：资产注入或整体上市，扩大公司规模、并避免同业竞争及关联交易；战略投资者或外资参控股龙头百货，推动公司管理上的水准的提高；区域内的大型零售商组建商业集团，以发挥优势互补、减少同业竞争。

  公司区域竞争优势显著：门店运作能力、经营管理上的水准位居国内零售业前列；“银座”品牌在山东深得消费者信赖，具有极强的顾客忠诚度；百货、超市两种业态的配置、互补，较好地提高了零售门店的进店率和销售额，形成独特竞争优势。

  集团零售店面经营面积约为上市公司的1.8倍，集团零售业销售额约为上市公司2倍，集团丰富的零售资源为上市公司发展提供巨大想象空间。未来集团资产注入将按“成熟门店先行注入”原则进行，济南银座商城、淄博店、八一店等成熟门店将是下批资产注入的标的。

  配股实施将摊薄公司07、08年收益、并使公司ROE短期内较大幅度下滑，但配股项目盈利前景看好、有利于公司长远发展：新开门店将在09年后陆续进入正常盈利期，为公司贡献新增利润；滨州店盈利增长迅速、前景看好，预计08、09年将分别为公司贡献1620万元、1980万元净利润；临沂门店购买物业后将带来费用节约、新增净利润660.11万元。

  集团优质资产的不断注入及现有资产的内涵增长，使公司未来3年净利润复合增长率在45%以上，08年的EPS能够达到0.91元。公司明显的区域竞争优势、极强的可持续发展能力，理应获得一定的溢价，按照08年45倍PE估算，公司配股除权后的合理价格40.95元。

  ：项目储备丰富、扩张潜力大公司历史遗留问题基本解决，可以轻装上阵；而07年9月武汉国际广场、武商襄樊购物中心的开业，预示着公司在武汉大商业重组背景下新一轮快速扩张的开始。未来武汉及周边地区的百货资源将逐渐向公司聚集，公司将成为武汉以及华中地区的百货垄断商。

  未来3年的主要利润增长来源为：历史遗留问题解决带来的管理费用、财务费用的节约；武汉广场、世贸广场等老门店将保持约15%的内生增长；武商量贩进入快速增长期，将保持30%的复合增长率；新开业国际广场07年约产生1000万开办费用，参照武广盈利能力，预计08、09、2010年将实现约7000、8500、10000万元净利润。

  未来3年净利复合增长率可达到35%，08年EPS能够达到0.49元，按照08年45倍PE估算，公司合理价格为22.05元风险因素：由于公司诉讼判决一直未定，使公司对武广租金一直不能确认，这将导致公司07年净利润增长幅度的不确定性。

  随着未来体制的理顺以及管理层激励机制的到位，以往一些国有百货企业的盈利能力有很大的改善空间。特别是对于具有一定销售规模的百货企业来说，盈利能力的改善将带来较大的利润增长空间，业绩增长超预期的可能性很大。在这方面，我们关注具备一定销售规模、目前毛利率水平低、未来改善潜力大的合肥百货。

  随着我们国家的经济的持续发展，家电市场及消费电子科技类产品市场容量未来将继续保持相对稳定的增长。根据北京中怡康时代市场研究公司的数据，2006年国内家电及消费类电子商品市场总规模约为6500亿元，07年上半年达到3695亿元、同比增长12%。而根据相关分析，未来5年内，我国家电及消费电子市场销售规模仍将保持约15%的增长速度，那么，到2010年，市场容量将达到约11000亿元(如下图表1)。

  总体来看，我国家电及消费电子行业增长的驱动力来自于：(1)随着我国农民收入的提高，潜力巨大的农村市场需求将逐步启动；(2)国内城镇居民家电拥有量仍处于相对较低水平，尤其在空调、IT、数码产品方面，市场还有巨大发展空间；(3)空调、冰箱、洗衣机、小家电、厨卫等家用电器近年面临更新换代需求，而进入到2006年，受居民消费结构升级影响，在产品技术革新的推动下，平板电视、通讯、电脑、数码相机等消费类电子科技类产品呈现加速增长的势头。

  近年来，在家电零售领域连锁业态的迅速崛起，使整个零售业在现代家电生产流通体系中日益体现出其重要的地位。同时，我国的家电连锁业已完成了初创阶段，向高速成长期迈进，百货、传统家电大卖场、小型电器专卖店等其他业态在电器销售竞争中已经淡出或边缘化。在家电销售经营渠道中，连锁业态呈现出旺盛的生命力。

  目前我国家电及消费电子行业在不同品种、不同城市的连锁化率不一样。某些一线城市的连锁化程度高，目前能够达到40-50%的水平，而二、三线城市由于消费习惯影响等因素，连锁化程度低；另外，大家电的连锁化程度相对高，而对于手机、数码、电脑等3C产品来说，其销售业态分散度较高：最主要的销售业态为专卖店，其次为运营商销售终端，而苏宁、国美两家合计的3C产品销售额占整体3C市场销售比例仅约10%左右。

  总体而言，我国目前家电连锁化率还很低，未来发展空间巨大。2002、03年，我国家电销售连锁化程度不到10%。按照06年销售额估算，国美、苏宁、大中、五星电器等专业家电连锁企业销售额在1000亿元左右，占06年家电、消费电子总市场规模6500亿元的比例仅约为15%。

  美国、日本等成熟国家家电、消费电子零售终端的连锁化程度约为70%，我国家电连锁化程度逐步的提升是大势所趋，“中怡康多个方面数据显示，2007年上半年，国内专业家电连锁企业的销售规模占家电市场销售规模的比例较2006年底又提升了2.2个百分点”(摘自公司2007年中报)。

  若：未来我国家电及消费电子市场规模按照15%年增长率，我国家电零售终端的连锁化率按照每年5个百分点的速度提高。那么，未来4年我国家电连锁零售业的销售额复合增长率能够达到约39%。(如下图表10)：

  外延增长依旧强劲：将保持年均150-200家的展店速度；单店销售到2010年有望达到约1亿元，复合增长率8.5%；而一级城市及富裕的二线年前公司拓展的重点区域，对于广阔的二、三线城市，由于城乡、地区的差别，将有选择地进入。

  规模的扩大及与供应商谈判能力的提高、物流平台的整合、创新经营方式的实施等，将能使公司综合毛利率稳步提升、而费用率逐步下降，预计由此导致的公司净利率将从06年的2.9%提高到09年的4.6%。

  公司行业影响力强、投资回报率高、投资积极，是我们国家资本市场典型的“发电机”型公司。基于上述分析，我们大家都认为公司持续多年高成长仍将持续：预计未来3年的净利润复合增长可达70%。合理估值91.85元，相当于08年55倍强烈推荐。

  在加入WTO以来，欧美外资在国内零售业主要进军中低端市场、占优势的业态主要在大型综合超市。国内超市业态的面对着欧、美等国外资的大规模扩张及强势并购的压力，竞争环境异常激烈。2006年，家乐福新开33家店，沃尔玛新开15家店，麦德龙新开6家。以经营大型超市为主的11家外资零售商(家乐福、大润发、沃尔玛、好又多、易初莲花、麦德龙、乐购TESCO、百佳、欧尚、永旺、华糖)新开店铺数量超越100家，也超过了上年同期水平。其中11家以经营大型超市为主的外资企业共经营567家大型超市，比2005年增加102家门店。单店销售规模为2.15亿元,同比增长5%，大大高于国内同业态店铺的销售。

  与外资品牌超市的强势扩张相反，国内超市在2004年跑马圈地后，近年来由于过于重视规模而忽略管理造成外地门店亏损等诸多问题逐步显现。世纪联华陆续关闭石家庄、广州等外地门店，国内超市近年来对外埠扩张持谨慎态度，更有一批如普马、盛兴、兴万家、家世界等因盲目扩张导致资金链危机付出代价，退出零售舞台。

  一是跨国零售商整体规模大、采购能力强，进货价格更低；二是外资超市的强势品牌，能够得到租金上的优势，并且转租大，逐步降低租金水平；三是管理能力强。国际化的管理团队和成熟的管理运作模式，国内企业难以企及。

  其综合毛利率高于可比公司6.5个百分点，体现其规模、品牌优势下的侃价谈判能力强；但其管理不如人意，费用率明显偏高；而其07年中期扣除联营公司收益后的净利率只有1.3%，仅为可比公司的一半。若未来管理改善、激发鼓励措施到位情况下，其净利率有很大提升空间。

  2家购物中心发展的潜在能力大，未来复合增长有望达到40%：南方商城二期08年4月底完工，新增6.4万平米经营面积，目前的招商已完成，依托一期旺盛人气、不需要培育期；西郊购物中心经过3年的培育期，有望在2009-2010年达到南方商城目前的租金水平及盈利能力。

  预计未来3年主业复合增长率20%，以主业估算的目前股价基本合理。但综合考虑公司巨大的重估增值、金融实物资产处置能够得到的投资收益及联华超市的较大盈利改善空间，给予公司推荐评级，目标价格28.50元。

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