2022年以来消费行业整体受疫情走势的影响出现较动，整体消费水平有所承压，社会消费品零售总额同比下降0.2%。但自去年底疫情防控优化以来，消费行业在经历了短期疫情第一波冲击后，已经逐步进入到正常的复苏轨道，特别是在上半年各大节日的消费刺激下，消费整体呈现平稳复苏态势。2023年1-6月，社零总额同比增长8.2%。其中线下百货实体店铺随着防控解除后消费场景的恢复，实际经营加快恢复，2023年1-6月线下百货业务社零同比增长9.8%，好于社零数据整体水平。 从上市公司数据分析来看，2022全年由于受疫情冲击明显，SW百货整体板块业绩下滑，营收和归母净利润分别下滑10.20%、79.03%；但2023年以来，整体复苏态势良好，2023年Q1营业收入同比已实现转正+1.57%，归母净利润虽然同比仍下滑32.09%，但跌幅已大幅度收窄。

  在市场规模方面，据欧睿数据，截至2022年底，中国百货商店销售规模达到9591亿元，受疫情影响较2021年下滑8%，销售网点也同比减少75家至7132家。但未来随着线下场景的恢复以及百货商店自身不断的转型升级，预计整体规模和销售网点会逐步提升，据欧睿预测，2025年百货行业预计会达到1.5万亿市场规模，实现销售网点8918家。

  在竞争格局方面，中国百货企业大多在成立之初便具有地方国营属性，形成了较强的区域性，整体格局分散，2022年CR3/CR5分别仅为6.4%/9.2%，低于全球中等水准9.6%/14.1%，更远低于日本CR3的37.0%和美国CR3的61.1%。零售业态变迁是一个相对缓慢的过程，但过去三年疫情扮演催化剂的角色，出清了百货业态的低效产能，行业在大破大立中有望迎来新生，也将凸显百货业态核心价值环节，优质百货企业也将在积极转型中获得发展新动能。

  我们对百货行业自2014年以来的股价做了长期复盘，总的来看SW百货指数相对于大盘没有持续性的超额收益，但阶段性行情不断，这些行情的催化因素往往与当期的热门主题有关，如2015年的国企改革主题、2020年的免税概念等都带动了一波百货去价值的被挖掘。虽然长久来看，百货经营仍然面临着宏观经济下行、居民消费习惯变迁等多方压力。但也正因此，相关公司要破除发展掣肘，确实必须持续推进转变发展方式与经济转型，因而相关主题的催化也有一定自身合理性，但最终能否转化为基本面实质利好则需要看企业的经营能力和执行力度。

  正如前文所述，百货经营近年面临着外部业态分流、消费增速放缓等多方压力，行业规模收缩明显，并且在过去三年的疫情冲击之下，传统百货经营压力进一步突显。对标日本市场20世纪80年代，这一时期民众可支配收入达到某些特定的程度但经济提高速度放缓，伴随消费观念变迁以及家庭小型化和购物便利化，消费的业态选择和产品偏好都在变化。 在当前疫后消费重启过程中，通过对消费态度、消费意愿、消费方式等因素，尼尔森IQ将中国消费者分为价格敏感度较低及追求进阶价值、维持消费习惯及购买偏好品牌、看中性价比及多平台比价、寻找平价替代品、专注必需品及寻求低价等五大类，在消费策略、消费渠道倾向及优先级上，这五类消费者呈现出显著的差异性分层。占比高达29%的悠然自若型消费者，追求高品质，注重消费质量，驱动高端市场快速扩张；而占比28%左右的精打细算型消费者，会在产品的质量和产品价格中进行平衡，回归理性消费，更加追求超高的性价比。而从今年上半年消费企业不同的业绩表现来看，某些特定的程度上也验证这一明显分化的消费复苏走向。

  在当前消费者心中，奢侈品不仅仅可以代表一定的社会属性，同时凭借品牌稀缺性和高端性暗含投资价值。根据要客研究院发布《2022中国奢侈品报告》显示，2022年中国人奢侈品市场销售额最终实现9560亿元人民币，同比下滑4%，主要由于2022年我国疫情问题造成整体消费信心不足等。但我国奢侈品市场占有率在全球占比仍高达38%，仍是全球奢侈品消费的坚实支柱。随着今年疫情结束后，中国消费市场的复苏，预计2023年我国奢侈品市场也会再次实现快速增长。

  奥特莱斯是指由销售名牌过季、下架、断码商品的商店组成的购物中心。从模式和产品线上目前我国奥莱可大致分为：1）城市奥莱：在城市正中心，以盒子的形状来展现，一般面积在3-5万平方左右；2）郊区奥莱：地理位置位于城市郊区，目前全国60%-70%都采取该模式；3）景区奥莱：比较靠近4A、5A级风景区，如北京的八达岭奥莱、南京汤山的百联奥莱；4）产业奥莱：以产业园为基础，产业和奥莱相结合，例如改建一线某些工业的厂房，通过入驻奥莱、融入文化和厂房的历史元素来形成微度假、文化+旅游的产业奥莱。

  自十八届三中全会以来，国企改革不断深化推进，《国企改革三年行动方案（2020-2022）》更是全面展开改革措施，而从结果上来看，无论是制度体制、结构优化、企业效率均取得了明显成效：根据国资委公布数据，2020年以来央企战略性新兴起的产业年均投资增速超过20%，目前中央企业和地方国有企业混合所有制企业户数占比分别超过了70%和54%。而2023年以来则更强调高水平质量的发展主题，坚持“一个目标”，用好“两个途径”，并从三个重点方面展开新一轮国企改革。

  从整个百货板块来看，国企整体占比较高，同时往往为行业龙头公司。国企公司通常来说资源优势相对突出，但过往激励不足导致发展动力和管理效率相对受限。因此，国企改革对释放百货零售国企管理效能，提高管理层积极性，并强化企业与长期资金市场沟通交流中具备极其重大意义。

  正如前文所述，激励机制的完善有多种方式，上市企业多采取股权激励和员工持股等方式，通过将高管、核心员工等与公司利益进行深度绑定，并指派相关考核目标，激发员工主观能动性和工作积极性，实现企业长期高效发展。我们对于百货国企公司近几年进行股权激励和员工持股进行整理，发现虽然由于3年疫情的问题造成部分公司激励方案未达预期，但总的来看，激励方案的推出仍大幅度促进了公司业绩成长，如重庆百货2022年推出股权激励方案，在2023年一季度公司归母净利润实现同比+15.94%，扭转连续两年的同比亏损趋势。

  商业地产进入存量时代，零售物业资产占比较高。根据中指研究院统计，以新开工面积计算，截至2022年底，我国商业营业用房存量达33.22亿平方米，办公楼存量达9.50亿平方米，2014年后商业用房新开工面积大幅度地下跌，整体进入存量时代。

  而具体到零售物业来看，购物中心：据赢商大数据统计，截止2022年12月31日，全国购物中心存量项目达5685个，体量达5.03亿平方米；百货：根据欧睿数据，2022年底全国共有7130家百货销售网点，而百货协会统计得出全国百货平均门店面积约为4.2万平方米，因此预计全国百货物业面积约为3亿平方米；奥特莱斯：根据赢商大数据，全国已开业的商业面积不小于1万平方米的奥特莱斯项目共266个，总体量达到2350万平方米。因此我们预计全国综合百货相关物业资产面积能达到7.5亿平方米。而中指研究院统计得出，全国300城商办用地成交楼面均价为2273元/平方米，预计零售物业总体物业资产价值约为1.7万亿元。

  由于上市百货公司整体自有物业较多，且大多地理位置优越，因此近期不少公司将自身商业资产聚焦资本化，围绕自有存量资产盘活实现价值提升。而在今年3月24日，证监会发布了《关于进一步推进基础设施领域不动产投资投资基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，正式将试点资产类型拓宽至百货商场、购物中心等城乡商业网点项目。而在7月12日，《商务部等13部门关于促进家居消费若干措施的通知》再次将公募REITs底层资产扩大至家居卖场。有关政策的推行旨在贯彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，支持消费类基础设施建设，消费基础设施REITs也因此应时而生。 商业地产获准发行公募REITs后，有助于打通相关企业“投融管退”渠道，即：1）通过REITs出表项目募集资金，获得业务拓展资金；2）通过旗下商管子公司运营底层资产获得管理费用，实现线）通过认购REITs获得稳定分派收益。

  百联股份立足上海辐射长三角，实现零售业多业态布局。公司在经历了2004年和2011年的两次合并后，由原来的第一百货、华联商厦和友谊股份三个上市公司合并而成，2014年正式更名为上海百联集团股份有限公司。从区域上看，公司以上海为核心，业务辐射长三角，2022年华东地区收入占到整体主营收入的94.2%。 公司主要营业业务大致上可以分为综合百货、超市业态、专业连锁三大类，综合百货包含了百货、购物中心、奥特莱斯三种业态，截至2022年底，百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入16.4/12.5/9.7亿元,同比-26.9%/-34.5%/-12.7%。综合百货凭借着12%的收入占比，却贡献了88%的归母净利润。公司超市相关业务主要为相对控股的H股上市公司联华超市，公司直接持有联华超市20.03%股权以及托管同一股东百联集团的22.70%股权。2022年联华超市实现营业额268.88亿元，同比-0.97%；净利润亏损1.25亿元，相较于2021年亏损3.63亿元，同比大幅收窄。专业连锁：主要由公司控股子公司上海三联集团负责眼镜和手表相关连锁销售业务，2022年实现收入5.73亿元,同比-49.5%。

  历经百年风雨，发展成为重庆地区百货龙头公司。公司前身为1920年创立的宝元通，1950年在宝元通百货公司的基础上转为国营，并于1992年正式成立为重庆百货大楼股份有限公司。目前，公司主要经营百货、超市、电器和汽车贸易等业务经营，拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器、商社汽贸等品牌，截至2022年底，公司在重庆地区收入占比达97.7%。 营收情况：经营情况有所好转。公司2022年实现营业收入183.04亿元，同比下降13.40%，归母净利润8.83亿元，同比下降7.16%，主要由于宏观环境下行、消费市场疲软、重庆高温限电等严峻形式；2023Q1公司实现营业收入51.07亿元，同比下降3.18%，实现归母净利润4.74亿元，同比增长15.94%。而依据公司中报业绩预告来看，预计2023Q2实现归母净利润4.16-4.96亿元，同比增加139.09%-185.05%，预计依托零售业整体恢复性增长，同时马上消费贡献投资收益，带来利润大幅增长。

  杭州地区百货龙头公司，深耕零售主业。公司前身为诞生于1918年的“浙江省商品陈列馆”，于1928年更名为“国货陈列馆”，建国后更名为“百货公司”，是杭州市最早建立的国营零售商店。2014年，公司以向杭州商旅发行股份的方式收购其持有的杭州大厦60%的股份，此次重大资产重组可以在一定程度上完成资源整合、发挥协同效应，增强公司在杭州零售市场的竞争力。 股权结构：公司实控人为杭州市国资委，第一大股东为杭州市贸易旅游集团有限公司，持股票比例为66.32%，在2014年进行收购杭州大厦后，公司成为杭州商旅旗下开展百货零售业务的唯一平台。

  公司前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，目前已成为全国顶级规模、业态最全的商业零售集团之一。公司为北京国资背景，大股东为首旅集团，背景雄厚。2014年公司开始向综合零售业态发展；2020年财政部授予免税品经营资质，开启免税布局；2021年公司吸收合并首商股份，逐步提升市占率，目前公司形成有税+免税双轮驱动的发展模式。 业绩整体恢复良好。公司2022年实现营业收入108.00亿元/yoy-15.32%；归母净利润1.95亿元/yoy-85.46%，主要系疫情下核心门店阶段闭店、为商户减租3.92 亿元及计提减值0.69亿元综合影响。同时公司公告称2023H1实现归母净利润4.90-5.40亿元，同比增长29-42%，实现扣非归母净利4.50-5.00亿元，同比增长180-212%，主要由于去年同期收购北京王府井购物中心12%股权事项带来的非经损益较多，单Q2扣非归母净利预计基本恢复至2021Q2同期水平（按王府井+首商合并后业绩计算）。

  公司为中外合资的全国连锁零售企业，成立于1984年，实控人为国务院国资委，主营百货、超市、购物中心等业态，同时，公司推进线上线下一体化的商业模式，实现全门店、全业态、全流程数字化覆盖，并形成“到店+到家”的融合零售。截至2022年底，公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计8省/市的35个城市，共经营购百102家（含加盟、管理输出6家）、超市门店119家（含独立超市30家），面积合计逾466万平方米，自有物业面积占比约13%，达61万平方米。 2023Q1利润改善显著。公司2022年营收为121.25亿元/yoy-1.17%，归母净利润1.20亿元/yoy-48.26%，主要由于疫情下公司全国门店均存在某些特定的程度的停业和闭店，叠加减租政策影响。2023Q1实现营业收入33.84亿元/yoy-2.23%，实现归母净利润2.08亿元/yoy-25.39%，主要由于上年同期公司出售“天虹微喔”股权确认投资收益2.5亿元，正向影响同期净利润约1.79亿元。分地区来看，公司主营华南地区，2022年收入占比达64.33%；分业态来看，企业主要分为超市和购百两大业态，其中购百2022年凭借33.69%的收入占比，贡献63.18%的EBITDA。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）